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国金债券(汪先珍、王申)-套保:比率、β修正和期现不对称-国债期货深度专题之三20120424

2012年04月24日

国债期货深度专题之三

债券分析报告

套保:比率、β修正和期现不对称

本报告的主要看点:

1.

国债期货套保思路详述,包括BPV 套保比率、收益率曲线修正、回购利率以及CTD 券变动风险等讨论。

基本结论

所谓套保,即是寻找与现货相应的期货头寸,以使组合对利率的变动中性

化。由于国债现/期货价格风险敞口不尽相同(现货主要是收益率,期货则为CTD券和回购利率等),因而套保组合的构建需考虑收益率的水平/斜率变动、CTD 券变动以及回购利率变动等诸多因素。

基本套保比率:寻找相应的期货头寸,使其与现货的基点价值相等。国

债期货的债券属性取决于 CTD 券,可参考的经验法则是,期货的基点价值等于CTD 券基点价值除以其转换因子,且两者久期相一致。因此,国债期货套保相当于“现券多头+CTD券空头”,基点价值套保比率BPV-HR=BPVC/BPVF=CFCTD×BPVC/BPVCTD;该比率构建的套保组合久期并不一定为零,且只能对冲收益率水平风险(平行变化)。

收益率曲线修正:依长短端波动性不一致而调整,对冲收益率斜率风

相关报告:

从现货到期货:转换、估值和套利——国债期货深度专题之一,2012/02/21; 从美国到中国:源起、规则和交易——国债期货深度专题之二,2012/03/08.

险。收益率水平变化时,各期限并非平行移动,而是有平坦/陡峭化形变,且短端波动明显高于长端。我们可以根据各期限收益率间的统计特征对BPV-HR进行修正,以部分弥补其无法捕捉收益率长短端波动性不一致的缺陷。由此可得4种常见的套保比率确定方法,其中,BPV-HR目标在于使套保组合静态BPVH为零,σ-HR和Δ-HR致力于使BPVH预期变动为零,而β-HR则意图使BPVH方差最小化。

CTD券转变:致使期货BPVF突变并带来套保比率的跳跃。收益率水平

较高时,长久期 CTD 券使得期货价格的斜率较大,BPVF 也较高,套保比率较低;当收益率下降至转换收益率之下时,CTD券转变成短久期券,期货价格斜率减小,BPVF则随之跳跃式下调,之前的套保组合将保值不足;反之则是过度。一般而言,在货币政策改变(松紧切换)时,CTD 券转变风险尤需关注;且此时收益率斜率波动陡增,使其统计特征如β值不稳定(短端尤甚),修正效果打折。

回购利率:放大了国债期货的BPVF,增加了其风险敞口。国债期货价

汪先珍 王申

分析师 SAC执业编号:S1130511090002

(8621)60753932

wangxianz@http://www.wendangxiazai.com

格由 CTD 券远期价格决定,回购利率对其BPVF 有融资放大效应,导致之前的套保比率略降。回购利率与收益率可视为两个独立风险源,严格意义上的套保还需要相应的货币头寸以对冲回购利率变动,但其相较于收益率风险而言可能微不足道,且缺乏便利有效的市场工具。

套保是以静态的历史的数据关系去推演动态的未来的变化,几无可能实

联系人

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wangshen@http://www.wendangxiazai.com

现完美对冲,故而与时俱进地对套保比率(不)定期动态调整同等重要。但不可否认的是,套保可以大大降低组合波动,这在收益率曲线单向变动时尤其明显。在下一篇报告中,我们将探讨国债期货可能的一些套利交易思路,敬请关注。

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